自 2023 年年初以来（截至 2023 年 6 月 9 日），各细分子行业涨跌幅分化，其中医 药生物板块涨跌幅位于各行业板块的下游水平（以申万行业指数计，2023 年初以 来，医药生物板块指数下跌 4.07%，跑输沪深 300 指数 3.17 个百分点，位列 31 个 申万一级子行业第 19 位）。

　　医药板块内部亦呈现明显分化趋势。以申万二级行业指数计，2023 年初以来（截 至 2023 年 6 月 9 日），中药上涨 10.98%、化学制药上涨 0.07%、医药商业下跌 1.42%，跑赢申万医药生物一级行业指数；医疗器械下跌 4.07%、生物制品下跌 13.24%、医疗服务下跌 16.34%，跑输申万医药生物一级行业指数。

　　医药生物板块估值水平处于历史低位，近期呈上升趋势。截至 2023 年 6 月 9 日， 申万医药生物指数估值为 26.34 倍（TTM 整体法，剔除负值）。溢价率方面，申 万医药生物指数相对于沪深 300 的估值溢价率为 135.14%，申万医药生物指数相 对于剔除银行后的全部 A 股溢价率为 39.10%。我们假设 2023 年行业净利润增长 率为 25%左右，则整体估值水平在 21.07 倍左右，亦处于历史较低水平。

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　　2023 年一季度机构医药持仓进一步回升，但扣除医药基金后仍处于低配。截至 2023 年一季度末，按重仓持股推算，A 股医药生物持仓比例为 10.42%（统计范围 包括股票型、偏股型、灵活配置型、平衡型、偏债型和指数基金），环比增加 0.26 个百分点；扣除医药基金后持仓比例为 5.63%，环比增加 0.75 个百分点；同期医 药生物占 A 股总市值比例为 7.90%，医药生物持仓整体处于超配水平，但扣除医 药基金后处于低配水平。

　　根据国家医疗保障局公布数据，2022 年，基本医疗保险基金（含生育保险）总收 入、总支出分别为 30697.72 亿元（同比增长 6.9%）、24431.72 亿元（同比增长 1.6%），当期结余率为 20.4%（1-当期支出/当期收入，下同），年末基金累计结存 42540.73 亿元。2022 年 1-4 月，基本医疗保险基金（含生育保险）总收入、总支 出分别为 11403.13 亿元（同比增长 8.1%）、7953.01 亿元（同比增长 23.1%），当 期结余率为 30.3%，推测主要由于诊疗量复苏致本期医保支出同比大幅增长。

　　医保常规目录再迎调整，谈判准入持续推进，腾笼换鸟进行中。《国家基本医疗保 险、工伤保险和生育保险药品目录（2022 年）》收载西药和中成药共 2967 种，西 药 1586 种，中成药 1381 种，另含中药饮片 892 种。自 2018 年国家医保局成立以 来，连续 5 年开展医保药品目录准入谈判，累计 618 种药品新增进入目录范围， 其中 2022 年新增 111 种。2022 年，协议期内 275 种谈判药报销 1.8 亿人次，当年 累计为患者减负 2100 余亿元。

　　持续扩大药品集采覆盖面，到 2023 年底集采药品数累计达到 450 种。根据《国家 医疗保障局办公室关于做好 2023 年医药集中采购和价格管理工作的通知》，药品 集采方面，开展第八批国家组织药品集采并落地实施（已于 2023 年 4 月公布中选 结果，并将于 2023 年 7 月实施），重点指导湖北牵头扩大中成药省际联盟采购品 种和区域范围（已于 2023 年 3 月发布征求意见稿），江西牵头开展干扰素省际联 盟采购，广东牵头开展易短缺和急抢救药省际联盟采购，省级药品集采重点针对 未纳入国家集采的品种和未过评品种，从“填空”和“补缺”两个维度扩大集采覆盖 范围；并计划到 2023 年底，每个省份的国家和省级集采药品数累计达到 450 种， 其中省级集采药品应达到 130 种，化学药、中成药、生物药均应有所覆盖。2021 年 9 月，国务院办公厅发布《“十四五”全民医疗保障规划的通知》，计划到 2025 年，各省（自治区、直辖市）国家和省级药品集中带量采购品种达 500 个以上， 该目标有望圆满达成。

　　扎实推进医用耗材集中带量采购。根据《国家医疗保障局办公室关于做好 2023 年 医药集中采购和价格管理工作的通知》，按照“一品一策”的原则开展新批次国家组 织高值医用耗材集采；聚焦心内科、骨科重点产品，指导更多省份推进吻合器、 超声刀等普外科耗材集采，继续探索体外诊断试剂集采，各省至少开展 1 批省级 耗材集采；重点指导陕西牵头开展硬脑（脊）膜补片、疝修补耗材省际联盟采购， 河南牵头开展神经外科等耗材省际联盟采购，安徽牵头开展体外诊断试剂省际联 盟采购。

　　医保如何实现保量又保质，综合改革道阻且长，然行则将至。全球包括发达国家 在内都面临着“医保难题”——如何利用有限的资金实现广覆盖、高质量，我国亦 不例外。2018 年，根据第十三届全国人民代表大会第一次会议批准的国务院机构 改革方案，组建中华人民共和国国家医疗保障局，作为国务院直属机构。2018 年 底，“4+7”带量采购拉开药品、耗材集采帷幕；经过四年多卓有成效的国家、地方 及区域联盟集采，诸多临床用量较大船首、临床使用较成熟、采购金额较高、市场竞 争较充分，且疗效明确的药品及耗材品种实现了合理降价，并破除了原有不当的 利益藩篱。2018 年以来，已累计开展并执行 7 批国家组织药品集中带量采购（第 8 批尚未执行），共采购 294 种药品，平均降幅超 50%，约占公立医疗机构化学药 和生物药采购金额的 35%；开展 3 批国家组织高值医用耗材集采，纳入冠脉支架、 人工关节和脊柱类骨科耗材，平均降幅超 80%；叠加地方联盟集采，累计降低药 耗费用超 4000 亿元。然而药、耗控费降价只是医保改革中的基础一环，配合医疗 服务价格管理工作，协同推进医药服务供给侧改革。在保量的同时，如何提升质， 亦是医保改革的重点与难点。科学调整医保目录，逐步将更多救命救急的好药纳 入医保范围，实现“腾笼换鸟”；建立管用高效的医保支付机制，全面完成 DRG/DIP 付费方式改革任务，推动医保高质量发展。深化医疗保障制度改革需多管齐下、 协同配合，才能够在破解看病难、看病贵问题上持续取得突破性进展。

　　持续推进医保支付方式改革。2021 年 11 月国家医保局印发《DRG/DIP 支付方式 改革三年行动计划》，目标到 2024 年底，全国所有统筹地区全部开展 DRG/DIP 付 费方式改革工作；到 2025 年底，DRG/DIP 支付方式覆盖所有符合条件的开展住 院服务的医疗机构，基本实现病种、医保基金全覆盖。DRG/DIP 作为重要的医疗 管理工具，其在医院管理、基金监管、医保支付等方面均可发挥积极作用，以推动医疗体系高质量发展，促进供给侧结构性改革。

　　从目前各地实践来看，不同统筹区的实施范围、计算方式、结算规则等执行细节 各具特色，且处于不断完善优化的过程中。以北京市改革工作为例，2022 年 7 月 北京市医保局发布《CHS-DRG 付费新药新技术除外支付管理办法》，对符合申报 要求且经专家论证和数据验证的创新药品、医疗器械、诊疗项目在北京市 CHSDRG 付费下除外支付，即使用量不受到 DRG 总包限制。该《管理办法》进一步 完善了北京市 CHS-DRG 付费工作，在发挥 CHS-DRG 引导规范医疗行为作用的 同时，激发新药新技术创新动力。随着各统筹区 DRG/DIP 支付方式改革的持续推 进与深化，医保基金使用效率有望随之提升，真正能使患者临床获益的药品、耗 材与医疗服务等项目也将获得医保支持。2023 年 5 月北京市医疗保障局发布《2023 年北京医疗保障重点工作》，明确提出“深化 DRG 付费和带量采购政策联动管理”；同月，北京市六家公立三甲医院联合发布《关于我市第一批 DRG 付费和带量采购 政策联动采购方案征求意见的通知》，拟针对运动医学类、神经介入类、电生理类 医用耗材制定联动采购方案。该《征求意见稿》提出，对于 DRG 联动采购涉及的 主要 DRG 病组，在全市范围内推行实际付费，首年不因产品降价而降低病组支付 标准，并根据产品是否参与 DRG 联动采购、谈判降幅和任务量完成等情况，通过 不同 DRG 结余比例奖励政策，与医疗机构共享结余；次年起根据实际运行情况启 动支付标准调整工作。2022 年，全国 206 个统筹地区实现 DRG/DIP 支付方式改革实际付费。实际付费 地区中，按 DRG/DIP 付费的定点医疗机构达到 52%，病种覆盖范围达到 78%，按 DRG/DIP 付费的医保基金支出占统筹地区内医保基金住院支出比例达到 77%。

　　医保综合改革，挑战与机会并存。根据 2020 年 2 月《中央国务院关于深化医 疗保障制度改革的意见》的改革发展目标，到 2025 年，医疗保障制度更加成熟定 型，基本完成待遇保障、筹资运行、医保支付、基金监管等重要机制和医药服务供给、医保管理服务等关键领域的改革任务；到 2030 年，全面建成以基本医疗保 险为主体，医疗救助为托底，补充医疗保险、商业健康保险、慈善捐赠、医疗互 助共同发展的医疗保障制度体系，待遇保障公平适度，基金运行稳健持续，管理 服务优化便捷，医保治理现代化水平显著提升，实现更好保障病有所医的目标。当前，药品、耗材控费降价已取得良好成效，后续预计仍将常态化开展，但随着 集采的深入推进，在充分考虑细分品类竞争格局、产品创新性与国产企业供应保 障能力等因素后，药耗集采整体有望朝着温和化的方向发展。医疗保障制度改革 作为系统性工程，除药耗集采外，仍有较多工作需要推进完善。在改革持续深化 的过程中，中国医药产业发展前景广阔，挑战与机遇并存。

　　创新药行业正在经历从 fast-follow 向差异化创新发展的关键时期，从政策层面， 创新依旧是永恒的主题，从支付端到审评端的政策变化都可以看到政策对于差异 化创新的鼓励和相关导向。在医保方面，2022 年医保谈判规则，首次提出了简易续约规则，对于独家产品、 且协议期医保基金实际支出未超过预估值 200%、且预计未来的预算增幅合理的 产品，进行简易续约，根据实际支出超过预估值的比例进行梯度价格下调，相关 规则在 2022 年医保谈判中得到了体现，已经公开价格的简易续约品种降幅基本可 控。在新规则下，差异化创新的产品往往有更高的可能性获得更大的议价空间。2022 年医保谈判中，荣昌生物的维迪西妥单抗、亚盛医药的奥雷巴替尼等差异化 品种得到了广泛的关注，竞争相对激烈的 PD-(L)1 赛道上则呈现出了医保和商业 化打法的多样化。差异化品种往往拥有较好的竞争格局，进入目录后对患者带来 的获益也潜在更高。在医保落地的最后一公里方面也不断有积极信号传来，2022 年 12 月，《上海市加快打造全球生物医药研发经济和产业化高地的若干政策措施》 发布，第 17 条中提到加速新进入医保目录创新药的相关落地工作，并享有预算单 列的政策。相关政策有望快速提升差异化价值创新药的可及性，造福广大患者。

　　在审评方面，2021 年 CDE 的《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原 则》征求稿首次明确提出，创新药应遵循“落实以临床价值为导向，以患者为核心 的研发理念”。相较于前几次的定义，此次提出的概念更加从临床价值、患者利益 甚至是社会价值角度判断抗肿瘤药物的创新性。后续在审评政策方面，规则在瘤 种、技术、上市路径等维度进一步细化；科学规范使用肿瘤单臂试验上市路径、 双抗药物对照药物的选择、非肿瘤适应症安全性因素的细化考量等，也都体现了 真正从患者的核心价值出发，鼓励差异化创新的核心理念。在相关政策的引导下， 企业的差异化创新有望不断提升疗效和患者的生存质量，将药物价值最大化。

　　ADC 药物和 CAR-T 疗法作为近年来涌现的新兴技术平台，其相较于小分子药物 及单抗类药物等传统疗法的优势不断得到验证。在一些传统疗法作用不佳的领域， ADC 药物和 CAR-T 疗法提供了卓越的临床解决方案，为后期相关药物的进一步 开发及商业化奠定了坚实的基础。

　　以 ADC 为例：Enhertu（DS-8201）临床数据惊艳，提振全球 ADC 领域研发布局 热度。第一三共/阿斯利康于 2022 年 6 月在 ASCO（美国临床肿瘤学会）年会上 公布了 HER2-ADC 药物 Enhertu（DS-8201）在 HER2 低表达乳腺癌患者中的完整 数据，该药在 HR+或 HR-、HER2 低表达转移性乳腺癌患者的总体试验人群中， 均表现出良好的改善效果。相较于化疗，使用 DS-8201 治疗 HER2 低表达乳腺癌 患者的中位无进展生存期从 5.4 个月延长到 10.1 个月，中位总生存期从 17.5 个月 延长到 23.9 个月。HER2 突变是乳腺癌中较常见的基因突变，乳腺癌 HER2 分型已成为常见的乳腺 癌治疗依据，但目前针对 HER2 的靶向药一般只在 HER2 免疫组化评分为 3+的高 表达（HER2 阳性）患者中有较好的疗效，但该部分患者仅占比 20%左右，而对 占比近 60%的 HER2 低表达患者往往疗效不佳。本次 Enhertu 临床试验结果有望 为众多的 HER2 低表达乳腺癌患者提供了新的治疗选择，同时也颠覆了原有的基 于 HER2 表达的乳腺癌分型体系。国产 ADC 有望比肩全球，未来大有可为。在 2023 年的 AACR、ASCO 等学术会 议及公司公告中，可以看到部分临床数据，从目前披露的数据水平来看，国内 ADC 的研发速度、效率并不落后于全球水平，且未来有望实现“弯道超车”。

　　非肿瘤领域药物研发近年来亦大放异彩。其中，自身免疫性疾病，阿尔兹海默症， 以及原本主要用于糖尿病患者血糖控制的 GLP-1，在近年获批减重适应症后，商 业化增长迅猛，也获得了更高的关注度。以 GLP-1 相关药物的发展为例。胰高血糖素样肽-1 受体 (GLP1R) 是一种在胰腺 β 细胞和大脑神经元上发现的受体蛋白，它通过增强胰岛素分泌参与控制血糖水 平。胰高血糖素样肽 1 受体激动剂（GLP-1 receptor agonists, 简称 GLP-1 肽），通 过增强胰腺β细胞分泌胰岛素和抑制胰腺α细胞释放胰高血糖素来改善血糖控制。此外，激动剂会减缓胃排空、增加饱腹感并降低食欲，从而减轻体重。肥胖症和 2 型糖尿病的改善与控制是全球性的医疗卫生需求。据估计，到 2030 年， 全球肥胖症患者将达到 11.2 亿，而 2 型糖尿病患者将达到 6.43 亿。此外，肥胖症 还会显著提高多种合并症的风险。

　　集采政策预期基本见底，2022 年 4 月末后仿制药指数持续跑赢大盘。集采之下， 部分仿制药企获得的增量难以弥补价格的大幅下滑，市场认为仿制药企业开始失 去成长性，仿制药企业估值进入历史底部位置。当前，国家药品集采已经实现常 态化、制度化，在 8 批国采以及多次续约之后，大部分仿制药企业在业绩触达低 基数后开始恢复增长。同时仿制药企业积极寻找第二增长曲线，选择通过自主研 发或者外部引进的方式布局创新药，实现创新转型。现阶段多家传统制药企业的 创新药管线收获期临近，能够为相关企业贡献新的弹性增量。低估值、业绩企稳 以及创新兑现使得传统制药企业自 2022 年 4 月末后迎来市场行情。

　　创新药延续高景气度，收入有望维持高速增长。医保控费下创新药降价虽然对创 新药的销售预期造成了一定程度的影响，但创新药谈判的降价幅度整体较为缓和， 且多数产品也实现了以价换量，加速了临床推广，并提升了患者的可及性。同时 医保“腾笼换鸟”，也在支付端鼓励了药品的创新研发。当前，国产创新药大部分 刚刚进入兑现期，销售仍处于爬坡阶段，参考主要 Biotech 企业的营业收入预测， 未来创新药仍将保持高景气度，收入端有望持续高速增长。

　　2022 年至今，国际化呈现加速趋势。中国创新药交易额屡创新高，大额交易占比 明显增加。2022 年至今，总交易额在 5 亿美元以上的有 23 例，超过 10 亿美元总 交易额的有 9 例。潜在交易总价最高的为科伦博泰与默沙东针对 7 个临床前 ADC 分子的转让协议，总交易额为 94.75 亿美元；单产品潜在交易总价最高的为康方 生物的 PD-1/VEGF 双抗 AK112，协议达成了 5 亿美元的首付款，与 50 亿美元的 总里程碑费用。以上案例都说明了，真正早期布局的优异产品对于国际 MNC 药 企，以及海外创新药企的吸引力正在逐渐增加。

　　其中，国产 ADC 备受关注。2022 年至今，科伦药业以 ADC 为代表的技术在国际 化上表现亮眼。总计 9 个 ADC 项目，先后 3 次与默沙东达成交易，交易总金额 超百亿美元。2022 年 5 月，科伦独家许可默沙东在中国以外（中国包括中国大陆， 香港、澳门和台湾）区域范围内研发、生产与商业化公司靶向 TROP2 的 ADC 药 物 SKB-264。该笔交易包括 4700 万美元首付款，不超过 13.63 亿美元的里程碑付 款以及产品上市后的净销售额提成，随之开启了科伦药业与默沙东的一系列交易。2022 年 7 月，科伦药业又以 3500 万美金首付款，不超过 9.01 亿美金的各类里程 碑付款及相应净销售额提成，再次授权默沙东靶向 Claudin 18.2 的 ADC 新药项 目 SKB315。2022 年 12 月，科伦药业与默沙东第 3 次达成重磅交易，直接将 7 种 临床前 ADC 候选药物授权给默沙东，此次合作科伦药业将获得 1.75 亿美元首付 款以及不超过 93 亿美元的里程碑付款。

　　全球维度，创新空间依旧广阔，看好 FIC/BIC 潜质创新药产品的全球进展。在肿 瘤药物方面，ADC 和 CAR-T 等技术不断突破肿瘤药物疗效的天花板，有望为患 者带来更多的治疗选择和更佳的生存获益，治疗线数前移也有望不断提升相关产 品的全球空间；在非肿瘤领域，自免、减重、非酒精性脂肪肝（NASH）、阿尔兹 海默症（AD）等适应症陆续有相关疗法取得新的成功，广阔市场等待各家药企的 进一步探索。展望未来，可以持续关注 ADC 和 CAR-T 等新技术的突破以及阿尔 兹海默症、减重、NASH 等治疗领域的新进展。

　　耗材集采对板块的估值压制主要源于降价后远期市场天花板的预期降低与短期 业绩的不确定性。细分市场空间为量与价的乘积，在总量（通常仅与人口基数和 发病率相关）不变的情况下，价的降低势必导致行业天花板的下降，从而影响企 业单一品种的远期销售预期，进而以 PE 倍数或 DCF 中现金流等形式影响着企业 当下的估值水平。目前，这种影响透过市场预期已一定程度反映在相关公司的股 价之上。此外，集采后的量价关系与一过性的渠道补差、库存退换等则为公司短 期的盈利预测增添了不确定性。相较于一过性因素，集采后的量价关系尤为值得 关注。集采落地前，可从量的角度初步研判；集采结果公布后，则可结合中标价 与中标量进一步分析、预判。而着眼于企业中长期的发展，未来市占率能否持续 提升，是否有明确的第二增长曲线且能够复制此前的成功经验，则是重中之重。

　　集采加速国产替代，国产龙头有望实现强者恒强。我国医疗器械产业起步晚，但 在基础科学大步向前、人才梯队日渐成熟、配套产业链集群日臻完善、医工合作 日益密切的当下，发展势头迅猛，部分细分领域产品已赶超国际巨头水平，国产 化率稳步提升，而集采有望进一步加速高性价比国产产品市占率的提升。此外， 集中采购对企业的质量与成本管控、销售渠道管理、持续创新研发能力等多个维 度提出了更高的要求。此前产品竞争力欠缺、渠道单一、抗风险能力差的小企业或将逐步退出市场。而竞争能力出众的国产企业则在积极布局第二增长曲线，努 力从细分领域龙头向平台型公司迈进，如制药企业类似，本土医疗器械企业也在 积极探索新产品与新业务板块，寻求集采过后公司长期成长的下一个亮点。产业 供给侧将迎来新一轮调整，国产龙头有望实现强者恒强。

　　贴息贷款从资金端鼓励院内设备配置、更新。2022 年 9 月，国家卫健委发布《国 家卫健委关于开展拟使用财政贴息贷款更新改造医疗设备需求调查工作的通知》， 进一步明确使用财政贴息贷款更新改造医疗设备在医院端落地实施的政策。具体 来看，中央财政贴息 2.5%，期限 2 年，贷款利息≤3.2%，补贴后利息≤0.7%。由 18 家全国性商业银行参与，需要于 12 月 31 日前签订贷款协议且支付设备购置首批 贷款（不低于总货值的 20%），原则上对所有公立和非公立医疗机构全面放开，每 家医院贷款金额不低于 2,000 万；省级医院每家不超过 5 亿元，县市级医院和民 营医院根据自身发展需求、体量申报，原则上不高于 1 个亿，超过部分单独备案。使用方向为诊疗、临床检验、重症、康复、科研转化等医疗设备购置。由于 2020 年新冠以来，国内各类医疗机构常规就诊人次、检测量、手术量均受到不同程度 的影响，医院自有资金相对紧张，对医疗设备的采购预算也有一定压力，而此次 贴息贷款政策为医院采购医疗设备提供额外的资金支持，将有效缓解医院端资金 层面的紧张状况。需要注意的是，此次贴息贷款政策转化采购需求的总量尚待观 察，没有刚性需求的贷款额度可能用于置换医院本身用于设备采购的自有、自筹 资金。刚性主要体现在：1）新基建相关达标建设：主要体现在“千县工程”、省级 医学中心建设；2）经济效益好、回收周期短的高效益项目：主要体现在医学影像、 IVD、监护、康复设备等高附加值的医疗器械领域产品，其中医学影像类产品有望 核心受益。

　　2022 年下半年，医院住院量虽然月度波动较大，但整体已经超过 2019 年水平。2022 年底，医院住院及门诊量受到扰动较大，有明显回落；2023 上半年，扰动因 素解除后，二季度的住院、门诊量反弹趋势预计将类似于 2021 年上半年的反弹态 势。总体而言，2021 年-2022 年 11 月，医院住院量与 2019 年住院量水平持平， 增长趋势快于于门诊量增长，随着住院刚需释放，我们预计住院量反弹是 2023 年 医疗增长的主要动力。

　　预计择期手术相关产品复苏弹性较大，可关注心内科和骨科等板块。择期手术是 指可根据病情发展和患者个人意愿选择时间进行的手术，在手术前可进行充分的 准备，开展手术的急迫性相对较低。由于新冠，不少患者的诊疗需求被迫延期， 医院的诊疗能力也受到一定程度的扰动，相较于急性手术，择期手术受到的影响 相对更大，因此复苏势头预计也更为强劲，其中择期手术涉及的病种包括但不限 于冠心病支架植入术、心律失常射频消融术、髋关节及膝关节置换术、特定良性 肿瘤切除术等（具体是否可以延期开展手术与可延期时限通常取决于患者的病程 等因素）。根据 2020-2022 卫生统计年鉴数据，在 2020 年院端需求大幅受影响阶 段，作为择期术式的关节病和心率失常出院人数明显承压，并在 2021 年时出现回 升趋势。类比 2022Q4-2023Q1 的扰动和 2023Q2 的需求全面恢复，心内科和骨科 作为高值耗材占比较大的治疗领域，因其术式的相对刚性（通常药物等保守治疗 方式仅能控制病程，但难以根治，最终仍需要寻求手术治疗）与可择期性，预计 相关企业有望在二季度表现出较强的复苏潜力。

　　回顾过往医疗行业发展历程，医疗水平的提升往往离不开新技术的诞生，而新技 术的出现反之也有望催生巨大的市场需求。我们看到当下全球范围内众多细分领 域的创新医疗技术仍然不断涌现，未来有望为患者带来更多安全、有效的治疗手 段，部分企业也将有望凭借新技术脱颖而出。以心脏电生理治疗为例，心房颤动（房颤）是临床常见的心律失常类型之一，而 导管消融术目前已成为维持患者窦性心律的有效治疗方法。近年来以肺静脉电隔 离（PVI）为基础的射频消融技术取得了显著进展，但是总成功率仍然有待提高， 尤其是针对持续性和长程持续性的房颤患者，术后复发再次消融的患者中约 40% 的病例存在至少 1 根肺静脉电传导恢复的情况。且房颤患者行射频导管消融术属 有创性治疗，可能出现包括心包填塞、血栓栓塞、肺静脉狭窄、膈神经损伤以及 心房食管瘘等并发症。因此双极型电池，为了获得射频消融 PVI 更持久阻断的效果，降低术 后复发，通常需要增加组织损伤的强度，但势必又会提高并发症发生的风险。而另一种临床常用的术式——冷冻消融，虽能快速完成 PVI，但术后仍有复发可能， 并伴有潜在膈神经和食管损伤等风险。其他可供选用的消融能源包括激光、聚焦 超声、微波等，亦存在对邻近组织损伤的风险，且多中心临床试验结果显示其有 效性和安全性未存在明显优势。因此，需要寻找新型能源以替代射频和冷冻等， 以达到更安全有效的消融效果。

　　脉冲电场消融（PFA）应用高电压脉冲电场通过不可逆性电穿孔机制消融心肌组 织治疗心律失常，是近年来出现的新型消融技术。与射频、冷冻和激光等消融方 式不同，PFA 通过非热能机制，短时间内释放高能量脉冲选择性地消融心肌组织， 对邻近血管和神经的损伤较小。PFA 治疗房颤高效、安全、操作时间短，具有良 好的应用前景。由电脉冲发生器产生的电脉冲通过电极导管在生物组织释放，经 由电极间的电压梯度形成电场，作用于细胞膜，引起跨膜电位的改变，继而导致 细胞膜脂质双层纳米孔道的形成，从而增加细胞膜的通透性或胞内容物的漏出， 引起电穿孔。由于作用于细胞膜的电场强度不同，电场可能对细胞膜通透性无影 响、形成可逆性的或不可逆性的孔道。如果跨膜电场超过细胞膜电穿孔的阈值， 形成不可恢复的细胞膜孔道，则称为不可逆性电穿孔开路终端，表现为细胞膜蛋白质的失 活、细胞凋亡和坏死。

　　受益于消费升级，国内家用医疗器械市场有望持续增长。随着国内居民生活水平的提升和医疗保健意识的增强，国内医疗器械行业市场规模持续增长；其中家用 医疗器械受益于消费升级更是迎来飞跃式的发展。根据弗若斯特沙利文的数据， 2016-2020 年国内医疗器械市场规模由 3700 亿元人民币增长至 7701 亿元人民币， 年复合增长率约为 20.1%。其中家用医疗器械市场规模则由 1010 亿元人民币增长 至 2395 亿元人民币，年复合增长率约为 24.1%。随着慢性病患者人数的增长、健 康意识的提升和居民可支配收入的提升，预计 2025 年家用医疗器械市场规模将以 14.1%的复合增速增长至 4638 亿元人民币。

　　根据 IDF 资料，2021 年全球糖尿病患者人数约为 5.37 亿人，整体患病率仍在持 续上升。对于糖尿病患者来说，除了药物治疗外，持续的血糖监测有助于控制血 糖水平，减少糖尿病并发症的发生，主要手段包括指尖血糖监测、连续血糖监测 （CGM）、糖化血红蛋白（HbA1c）监测等。其中，CGM 的主要优势在于能够提 供长时间、连续、全面的葡萄糖水平数据，避免高血糖和低血糖的监测盲区，并 能发送实时血糖水平警报。得益于 CGM 的应用优势、优质产品的推出和消费者 认可度的提升，全球 CGM 市场规模快速增长，由 2015 年的 17 亿美元增长至 2020 年的 57 亿美元，对应年复合增速为 27.4%，并有望于 2030 年增长至 365 亿美元， 对应年复合增速为 20.4%。中国市场由于 CGM 技术起步较晚，规模仍然较小，但 未来增长前景可期，2030 年中国 CGM 市场有望增长至 26 亿美元，十年复合增速 将高达 38.5%。

　　中国 CGM 市场放量在即，国产品牌蓄势待发。2021 年以前，国内共有 6 张 CGM 产品注册证，包括 2 家进口和 4 家国产，其中进口品牌占据了 80%以上的市场份 额，主要由于当时国产厂商的技术尚未完全成熟，在指尖血校准、准确性、传感 器寿命等方面均存在不足，产品性能无法与进口品牌比肩。2021 年起，国内厂商 的 14 天免校准功能 CGM 产品也逐步获批上市，包括微泰、硅基、九诺、鱼跃凯 立特、三诺，其中鱼跃和三诺在传统血糖仪零售市场占据了较高的份额。我们认 为国产血糖仪龙头的入局，有望加速 CGM 的市场教育和患者推广，整体市场规 模有望加速扩容。此外，近期的 618 线上大促活动也有望提振线上销售，后续可 持续跟踪 CGM 线上销售情况。

　　家用呼吸机在睡眠和呼吸领域的治疗主要用于慢性阻塞性疾病患者（COPD）和睡 眠呼吸暂停低通气综合症（OSA）患者。2020 年国内 COPD 患者人数高达 1.05 亿 人，且由于吸烟、空气污染等因素，患病率仍在不断增长；而家用双水平呼吸机 是 COPD 非药物治疗的首选方案。2020 年国内 OSA 患者人数（30-69 岁）约为 2.0 亿人，无创呼吸机通常为成年患者的首选和初选治疗方式。随着 COPD 和 OSA 诊疗率的持续提升，预计 2025 年家用无创呼吸机市场规模有望增长至 55.77 亿美 元，对应 2020-2025 年复合增速约为 15.5%。

　　全球家用呼吸机市场由两大巨头占据，飞利浦召回或将带来国产替代机会。2020 年全球家用无创呼吸机市场份额第一为飞利浦，占比约 40%；第二为瑞思迈，占 比约 38%，合计占据了全球市场约 78%的份额。2021 年开始，由于机器内可能的 有毒泡沫影响，飞利浦已宣布召回约 550 万台呼吸机，其中大部分在美国市场。此次飞利浦召回事件或将带来竞争格局的变化，拥有海外布局的国产呼吸机品牌 有望率先发力。

　　板块估值压制因素有望陆续出清，当前整体性价比较高。2021 年以来，医疗器械 板块由于集采降价等政策的出台，以及院内诊疗量受到新冠扰动的双重影响，整 体估值承压。其中虽伴有阶段性业绩催化的短期关注度回升，但当前估值仍有性 价比。目前，随着集采所涉及的品类与范围不断扩大，市场对常态化集采正在逐 步形成一致预期，并在估值层面已有体现；而随着院端需求的复苏，相关企业的 业绩亦有望逐季兑现，催化板块估值修复。

　　回顾 CXO 板块走势，年初至今 CXO 板块 依旧表现欠佳。对比 CRO 指数自身，2023 年 6 月 9 日收盘价相较于 2021 年最高 点跌幅约为 50%，对比今年年初跌幅约为 15%。总体来看，CXO 受行业景气度、 新冠药物订单变动、全球产业链转移趋势、CDMO 产能格局等多项因素影响。当 前，我们认为这些扰动因素将逐渐进入验证的时间节点，相关企业 2023 年 Q2 及 后续的订单和业绩增速将成为核心观测指标，同时 2023 年投融资数据的变化趋势 亦值得关注。

　　CXO 板块股价走势自 2021 年 10 月进入下行周期，但 2022 年 CXO 公司业绩和在 手订单仍保持着较快的增速。举例来看，美迪西 2022 年新签订单 34.58 亿元，同 比增长 41.01%；康龙化成 2022 年在手订单同比增长约 30%。尽管 CXO 板块中多 数公司 2022 年及 2023 年一季度的业绩实现稳健增长，但源于多重因素，市场所 产生的对 2023 年经营趋势不确定性的担忧是当前 CXO 板块承压的核心原因。因 此，2023 年 Q2 及之后，CXO 板块订单的增长趋势将成为核心观测指标。当前板 块估值总体处于底部区间，若 2023 年 Q2 及后续的订单仍能延续较快增长，则可 在一定程度上体现出该赛道较强的抗压能力；因而，市场对行业景气度、全球产 业链转移趋势、CDMO 产能格局等因素的担忧有望边际缓和，从而驱动板块底部 回升。

　　投融资数据是观测医药生物行业景气度的重要指标之一，我们认为 2023 年投融资 数据的变化趋势值得重点跟踪。根据动脉网数据，2023 年 1-5 月全球医疗健康产 业（包含医药生物、医疗器械、数字健康，下同）融资总额呈现同比下降趋势， 单月度融资总额有所起伏。2023 年 5 月份全球医疗健康产业融资数据相对平稳， 单月全球医疗健康产业融资总额同比下降约 9%，环比下降约 16%。从 4、5 月合 计值来看，相较于 2、3 月有所改善，全球融资额 4-5 月合计值环比 2-3 月合计值 增长约 29%。但就医药生物领域而言，5 月全球融资额同比下降约 11%，环比增 长约 23%。国内医疗健康产业融资总额 5 月同比下降约 51%，环比下降约 58%。从 4、5 月合计值来看，相较于 2、3 月有所改善，国内融资额 4-5 月合计值环比 2-3 月合计值增长约 43%；其中，医药生物融资额 4-5 月合计值同比下降约 51%， 环比 2-3 月合计值下降约 44%。

　　回顾原料药板块走势，年初至今回调 9.6%，超过医药生物（申万）指数的跌幅 6.1%。后续随着上游原材料价格回落、海运价格降低以及运力缓解等多重因素的作用， 板块业绩有望改善，或将催化行业估值修复。

　　根据 Mordor Intelligence 统计，2018 年全球原料药市场规模为 1,657 亿美元，未来随着一些重磅创新药专利的陆续到期，原料药市场规模预计会持续扩张。预计未 来几年，全球原料药需求将保持稳健增长趋势，到 2024 年，市场规模有望增长到 2,367 亿美元，年复合增长率将超过 6.1%。

　　历经多年发展，随着原料药行业竞争加剧，我国大多原料药企业也已经从生产粗 放型的低端大宗原料药向精细型的中高端特色原料药转变，企业的生产能力不断 增强，产品质量也得到了相应提高。《水污染防治行动计划》等环保相关政策的相 继出台，致使许多环保不达标的中小型原料药公司关闭并永久退出市场，进一步 优化了行业竞争格局，促进了行业集中度的提升。同时相对于仿制药和创新药而言，本土原料药企业出海起步更早。国内企业陆续 获得国际通行证，拓宽了我国原料药在海外的销售范围和认可度，并逐步走入国 外中高端原料药市场。经过多年发展，目前中国企业已承担了全球约 1/3 的原料 药供给。中国医药保健品进出口商会统计数据显示，我国原料药出口金额从 2013 年的 236 亿美元上升到 2022 年的 518 亿美元，在全球原料药市场享有举足轻重 的地位。

　　在全球医药行业专业化分工的背景下，医药 CDMO 行业市场规模实现了快速的增 长。根据 Frost&Sullivan 统计，2014 年到 2018 年，全球医药 CDMO 行业市场规 模从 178 亿美元增长至 268 亿美元，年均复合增长率达到 10.7%。近年来，全球 医药外包服务市场逐步向新兴市场转移，受国际制药企业降低研发生产成本和提 高经济效益的驱动，加之国内医药行业法规政策不断完善、医药 CDMO 服务水平 显著提升，中国 CDMO 市场规模实现了更快的增长。同时国内 MAH 制度的全面 实施也为 CMO/CDMO 行业带来了新的发展机遇，对推动国内制药行业生态的创 新改革具有重大意义。CDMO 产业与原料药产业具有相似之处，原料药企业可借 助其在原有业务领域所积累的大规模化学合成优势，向 CDMO 业务进行拓展。此外，原料药企业与下游制药企业悠久的合作历史与良好的合作关系，也是其 CDMO 业务有望取得长足发展的关键因素之一。

　　一致性评价和带量采购等政策的相继出台与落地执行，对国内仿制药的质量与成 本提出了更高的要求。而原料药企业由于一贯对质量与成本控制的重视，在向下 游发展仿制药业务方面拥有先天优势。此外，仿制药带量采购亦可弥补原料药企 业相较于制剂企业原先在销售能力层面的不足。对于没有存量业绩压力的原料药 企业而言，集采中标即能迅速实现放量销售；而中标的关键则是低成本，这也是 原料制剂一体化企业的优势所在。目前不少原料药企业已经布局有丰富的仿制药 产品线。仿制药业务规模的增长有望为原料药企业带来明显的业绩增量，并改善 企业的盈利能力。

　　2022 年 6 月起，原料药成本端价格呈现回落趋势。中国化工产品价格指数（CCPI）、 中国出口集装箱运价指数（CCFI）以及上海出口集装箱运价指数（SCFI）指数均 自高位出现明显回落。2023 年 5 月，上海航运交易所发布的中国出口集装箱综合 运价指数平均值为 952.11 点，较上月平均仅上涨 0.4%；而反映即期市场的上海出 口集装箱综合指数进一步回落，5 月份平均值为 984.40 点，较上月平均下跌 2.2%。

　　随着国企改革工作持续推进，国有医药资产有望焕发新的增长潜力，迎来估值重 塑。2022 年 5 月国资委发布了《提高央企控股上市公司质量工作方案》，2023 年 作为全面贯彻落实党的二十大精神的开局之年，国企央企改革、估值重塑工作有 望进一步推进。2023 年以来医药生物板块中国企市值占比回升。近十年来，随着医药生物行业中 民营企业的蓬勃发展，医药生物板块国企总市值占比呈现先下降后回升的态势， 截至 2023 年 6 月 8 日，医药生物板块中国企总市值达 12117.84 亿元，占板块总 市值的 17.14%，较 2022 年末提升 2.21pct。

　　2023 年以来医药生物板块中国企估值迎来修复，但对比非国企仍有提升空间。根 据历史数据，2012-2017 年间，医药生物板块国企估值高于非国企；2018 年后， 医药生物板块非国企估值逐渐超过国企，且在 2020 年 PE 差距达到最大值，此后 国企及非国企的估值差距有所缩小；2023 年 6 月 8 日医药生物板块国企及非国企的 PE（TTM，整体法）分别为 25.51 倍及 33.25 倍，国企估值相对非国企仍偏低， 有较大的提升空间。

　　回顾一季报，不少医药国企业绩表现亮眼，经营趋势持续向上。2020-2022 年间， 医药生物板块国企抗风险及抵御外部冲击能力明显优于非国企，归母净利润波动 性较小。2023 年 Q1 医药生物板块国企归母净利润实现稳步增长，同比增长 2.10%。

　　3.2 中药：景气度延续向上趋势，关注多线 行业政策持续加码，自上而下支持中医药发展，政策逐步落到实处

　　2023 年以来，中药产业政策不断，推动行业高质量发展。（1）2023 年 2 月 10 日， 国家药监局发布《中药注册管理专门规定》；（2）2023 年 2 月 28 日，国务院办公 厅关于印发中医药振兴发展重大工程实施方案的通知；（3）2023 年 03 月 15 日， 财政部办公厅、国家中医药局综合司发布《关于组织申报中央财政支持中医药传 承创新发展示范试点项目的通知》。（4）2023 年 5 月 26 日，财政部、国家中医药 局拟将15个项目确定为2023年中央财政支持中医药传承创新发展示范试点项目。

　　2021 年至今，不少中药公司在管理层面有较为显著的积极改善，其中不乏受益于 或有望受益于国企改革浪潮的传统企业，有望在改革的进程中注入新的发展活力。太极集团央地重组硕果累累。太极集团进入国药集团体系后锐意进取、积极改革， 力争“十四五”末营业收入达到 500 亿元，净利润率不低于医药行业平均水平，并 努力成为世界一流的中药企业。2022 年公司实现营业收入 140.51 亿元，同比增长 15.65%，扣非归母净利润 3.67 亿元，大幅扭亏；2023 年公司力争实现营业收入同 比增长 20%以上，其中医药工业实现营业收入同比增长 30%，医药商业营业收入 同比增长 20%，目标具有挑战性。2023 年 1-4 月，公司实现营业收入约 59.84 亿 元，同比增长约 26.13%；实现归属于上市公司股东的净利润约 3.68 亿元，同比增 长约 1,038.19%；实现归属于上市公司股东的扣非净利润约 3.70 亿元，同比增长 约 174.83%，表现十分突出，超出全年目标。达仁堂国企混改进入发展年。公司以津药集团混改为契机，进一步优化机制，释 放活力，同时也为公司发展注入新的动能。公司以高标准重新优化完善“十四五” 发展规划，厘清产业链条，明确市场转型，2022 年为基础调整年，公司稳步完成 变革调整目标；2023 年一季度，公司实现营收增长 14.03%、归母净利润增长 100.79%、扣非净利润增长 99.22%的亮眼成绩，期待公司持续释放混改动能。

　　昆药集团 2023 年一季度并入华润三九，战略定位明确，融合持续推进。并入华润 三九后，公司战略定位更为明确聚焦，以“打造银发经济健康第一股、慢病管理领 导者、精品国药领先者”为愿景，集中优势资源打造以“昆药血塞通”系列产品为核 心的慢病管理平台和以“昆中药 1381”精品国药系列为核心的健康消费平台。期待 企业加速融合，以“四个重塑”与品牌+渠道联动带来增长提速。

　　基药目录调整有望加速调入中成药品种放量。2015 年发布的《国家基本药物目录 管理办法》规定，国家基本药物目录在保持数量相对稳定的基础上，实行动态管 理，原则上 3 年调整一次。2018 年 10 月，国家卫生健康委员会和国家中医药管 理局发布了《国家基本药物目录（2018 年版）》，此后截至目前尚未有新版基药目 录发布。2021 年 11 月 15 日国家卫健委药政司发布关于就《国家基本药物目录管 理办法（修订草案）》公开征求意见的公告，期待基药目录调整的后续进展。全国中成药采购联盟集中带量采购落地，头部品种和高质量品种得到倾斜。湖北 第二批中成药集采（全国中成药联盟采购）在 2022 年 9 月发布采购目录，涉及中 成药分为 16 个产品组，均为非独家品种。2023 年 6 月 21 日将拟中选结果进行公 示，63家企业、68个报价代表品中选，中选率达71.6%，中选品种平均降幅49.36%。中选产品剂型规格齐全，当前临床使用的主流产品大多中选，可有效满足临床用 药需求。根据 30 省（区、市）联盟地区年度采购金额测算，预计每年可节约药品 费用超过 45 亿元。分组看，各产品组中选比例在 70%上下，部分产品组报价代表 品数量较多、竞争较为激烈，平均降幅较大。分条件看，结果匹配规则导向，倾 向于头部产品、高质量产品并避免高价药中选。用量占比超过 70%的头部产品平 均降幅低于其他产品，其中众生药业的复方血栓通、金沙药业的接骨七厘、沃华 医药的心可舒采用采购文件 14.5.1 的条件增补拟中选，中选降幅为 39%。同时， 日均费用高于同组平均的 1.8 倍的产品平均降幅显著高于其他产品，规避高价药 中选、减小中标产品价格差异。另外，安徽雷允上的脑安滴丸凭借技术评分 100 分，采用 14.5.2 条件增补拟中选，降幅为 39%。

　　中药创新药研发稳步推进，关注上市后放量情况。2021 年开始中药新药获批加速；2022 年共 8 个中药新药获批，并新增 27 个临床批件；2023 年年初至 5 月底共 9 个新项目申报上市，18 个新项目获批临床，处于临床阶段及申报阶段的品种增加， 供给端中药创新研发活跃。同时，2021-2022 年获批的中药新药仍处于医保谈判或 上市后推广阶段，建议关注在政策支持下中药新药上市后的放量节奏。

　　中药消费品板块持续深化品牌价值，发挥核心品种优势，具有量价齐升潜力。在 2021 年中药材价格显著提升的基础上，2022 年至 2023 年中药材价格仍在持续上 升，野生品种尤其是天然牛黄等稀缺品种价格由于供给端的紧缺仍呈现显著的价格提升趋势，成本压力下市场地位稳固的核心品种具有自主定价和价格传导能力。中医药文化教育有望助推中药品牌年轻化，向大健康领域拓展。老字号中药企业 拥有丰富的品种储备，随着中医药文化传播、企业营销能力提升，其深厚的品牌 价值也在持续向二线品种和泛大健康方向延伸，有望逐步进入收获期，例如同仁 堂积极进行营销改革，加强潜力品种挖掘和打造；云南白药在“1+4+1”的战略框架 下，重点把握新药研发突破和中药膳食保健两大增量机会，布局口腔、皮肤、骨 伤以及女性关怀 4 个领域。中药 OTC 企业普遍加强品牌投入，进入品牌价值放大的新阶段；头部公司业绩 增长更具有持续性；同时关注部分公司聚焦主业后的边际变化。中药 OTC 企业注 重品牌打造和重点产品的推广，在中药行业政策鼓励、消费认可度不断提升的背 景下，中成药的营销推广投入力度持续加大，有望形成积极的销售端反馈。根据 艾瑞发布的《2023 年医药健康行业网络营销监测报告》，2022 年医药健康行业展 示类广告投入整体承压，同比下降 4.3%，但是中成药企、医疗服务机构逆势上涨。中成药品牌包揽药品 OTC 前三，分别为华润三九、江中集团、桂林三金。随着灵 活多元的营销投放，中药 OTC 企业有望取得积极的品牌效应。随着中药 OTC 行 业品牌意识持续提升、渠道变革红利持续释放，以华润三九为代表的中药 OTC 龙 头有望回归品牌价值、渠道价值、产品矩阵为核心的增长逻辑，表现出持续的成 长性。部分具有一定品牌认知度的中药 OTC 企业，聚焦中药业务，致力于提升销 售能力、强化品牌影响、积极推动产品销售，期待相关企业积极的边际变化能够 验证。

　　中药配方颗粒试点工作结束后，行业进入过渡期，销售受限于国标标准数量不足。2022 年 2 月 1 日国家药典再次颁布国标 48 个，至此，国标已累计出台 248 个。在中药配方颗粒企业和国家药典共同研发、修订的努力下，国标数量有望稳步增 加，逐步覆盖常用品种，带动销售正常化。在低基数上，行业拐点有望即将到来。中长期看，中药配方颗粒行业受益于渠道扩容、医保支付明确、渗透率提升等因 素带来的行业增长，龙头企业有望持续受益；同时，随着标准体系建设的逐步完 善，行业也可能将面临集采带来的重塑，挤出水分、提高产业发展质量。

　　多因素催化下，中药板块估值已逐步修复至与医药生物板块整体相近的水平，并 有望呈现一定的估值溢价。自上而下持续强调促进中医药传承创新发展，中药板 块政策利好仍处于持续落地阶段，行业景气度持续向上；叠加业绩弹性，2022 年 及 2023 年一季度，中药行业扣非归母净利润增速显著高于医药板块整体；同时在 国企改革、管理改善的驱动下，已有较多央企、地方国企呈现出积极的边际变化， 体制与机制的优化正在逐步驱动此前已积累的优质中药资产释放其稀缺价值。从大健康、大消费的维度，中药具有医疗保健、自我诊疗驱动的刚性需求，叠加政 策鼓励、文化建设、医疗服务建设等带来的需求增量，目前板块估值略低于食品 饮料行业，仍具有一定的提升空间。

　　近年来，医药流通行业稳健发展。2021 年，全国药品流通直报企业主营业务收入 19823 亿元，扣除不可比因素同比增长 9.3%，增速同比加快 6.5 个百分点，约占 全国药品流通市场销售规模的 85.9%；利润总额 453 亿元，扣除不可比因素同比 增长 4.4%，增速同比降低 1.0 个百分点；平均毛利率 7.4%，同比下降 1.2 个百分点；平均费用率 6.7%，同比下降 0.1 个百分点；平均利润率 1.7%，同比下降 0.1 个百分点；净利润率 1.6%，同比下降 0.1 个百分点。从需求端看，国家医保参保 人数和中国人均医疗保健消费支出总体保持着增长水平，在人口老龄化日益加深 的背景下，中国总体医疗保健消费支出未来仍有望保持稳定的增长趋势，医药流 通行业长期稳健增长可期。药品批发行业集中度呈提升趋势。从市场占有率看，2021 年，药品批发企业主营 业务收入前 100 位占同期全国医药市场总规模的 74.5%，同比提高 0.8 个百分点；占同期全国药品批发市场总规模的 94.1%。其中，4 家全国龙头企业主营业务收入 占同期全国医药市场总规模的 44.2%，同比提高 1.6 个百分点；前 10 位占 56.8%， 同比提高 1.6 个百分点；前 20 位占 64.6%，同比提高 1.1 个百分点；前 50 位占 70.9%，同比提高0.9个百分点。药品批发企业前百强在全国医药市场总规模占比， 较 2012 年增加 10.5 个百分点。过去 6 年，行业集中率呈现明显提升趋势，大型 分销企业有望长期受益。

　　在行业不断转型升级的背景下，医药批发企业创建起以数字化为支撑的医药营销 服务模式，加快流通要素、结构、流程、服务迭代升级，增强对医疗机构的院内 服务能力和对供应商的市场服务能力，提升药品供应链上下游协同和流通效率。市场营销、仓储物流、客户服务等环节的数字化应用，推进精准营销、精心服务 和精细管理。医药物流企业持续提升物流全程信息化管控能力和医药供应链智能 化、透明化、网络化、专业化运营水平，完善医药供应链物流标准，加强医药物 流一体化和医药供应链精细化管理，推动仓、配体系的优化变革。同时，与供应 链上下游探索以技术、模式驱动融合的数字化供应链新模式，通过商流、物流、 信息流及发票流等数据的共享，提高协同效率。医药 B2B 企业通过微服务化，向 C 端消费者服务延伸；大型药品流通企业联合医药工业、商业保险两大行业，积 极构建“互联网+医+药+险”生态链模式。药品流通行业通过线上线下融合，不断提 升全渠道、全场景服务能力。此外，在融资端，流通企业也在不断探索新模式，新手段。例如，九州通拟以公 司（含下属分子公司）拥有的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，开展基 础设施领域不动产投资信托基金（REITs）。目前，公司拟在湖北选取部分医药物 流仓储资产及配套设施作为首批入池资产，拟募集不超过 30 亿元人民币，募集资 金将用于偿还公司存量债务、新增基础设施项目投资及其它规定的用途等。REITs 的发行有望为九州通搭建轻资产运营平台，加快重构公司轻资产运营商业模式， 盘活公司医药仓储物流资产及配套设施，加快资产流动性，为公司筹集更多运营 资金；拓宽多元化权益融资渠道，建立资产开发良性循环模式，减少公司对传统 债务融资方式的依赖；提升公司资产运营能力，实现多元化收益。

　　浆量为王的逻辑依旧存在，生产品种数量决定吨浆利润。血液制品行业政策准入 门槛较高，供需角度看我国的血制品市场规模依旧有较大的提升空间，判断血液 制品企业是否能脱颖而出，依旧要关注血制品企业本身从浆源获取能力到制造工 艺水平以及生产品种数量。“十四五”规划下，部分公司浆站数量明显提升。根据各省公布的“十四五”浆站规 划情况，云南、内蒙古、河南等地拟规划新设浆站数量较多，拥有资源优势的头 部企业有望享有批量新设浆站的机会。其中天坛生物已获得云南省的 13 个浆站， 采浆量规模有望随着浆站的陆续投入运营而得到进一步提升，此外华兰生物也已 获得了河南省的 7 个浆站。建议持续关注各省新设浆站的规划情况和采浆许可证 的发布情况。预计 2023 年后行业将步入“十四五”收获期。当前，部分头部企业旗下还有多个获 批建设（待开采）的浆站，预计“十四五”期间还将有新浆站获批。我们预计，在新 浆站顺利获批开采的情况下，行业将于“十四五”末迎来新一轮浆量增长高峰，市 场供给将进一步提升，推动行业扩容。

　　行业集中度有望进一步提升。近年来血液制品行业监管日趋严格，国家不断出台 监管措施，涵盖了献浆员管理及筛选、浆站的安全措施及 GMP 改造、“检疫期”追 溯检疫制度、质量保障体系、成品批签发等方面，行业标准逐步提高。拥有资金、 技术、规模等优势的大公司将从中获益，并已从产业链上游（单采血浆站的数量、 质量、管理水平）开始，到下游产品的研发、生产、销售均形成了很强的竞争优 势。领先企业与一般企业之间的分化日益加剧，血液制品行业集中度将进一步提 高。近年来，行业内发生也发生了多起重大收购兼并事件，如股份无偿划转完成 后卫光生物的实际控制人将由光明国资局变更为国药集团。优势公司继续扩张， 而品种和浆站均不占优势的企业将逐步被兼并，寡头垄断竞争格局初具雏形，预 计未来仍将保持这一趋势。

　　回顾过去几年我国医疗机构诊疗人次，可见自 2020 年起，诊疗人次较 2019 年前 有大幅下滑，出院人次也未恢复至 2019 年水平；门诊和住院都累积了较多的诊疗 需求。2023 年 2 月以来，我国医疗机构诊疗量快速反弹，以白内障手术为代表的择期手 术需求爆发，部分以院内业务为主的公司一季报也有所体现。展望下半年，我们 认为前期累积的需求将持续消化，院内复苏的主线有望延续。从院外业务来看，尽管短期的消费者信心指数有所回落。但居民收入增长是推动 消费增长的基础推动能，消费医疗结构性升级趋势不变。随着人均 GDP 的持续增 长，近视手术量、近视防控产品的渗透率、白内障 CSR、人均口腔医疗支出、肿 瘤患者 5 年生存率等均有望提升。

　　医药消费体现出比社零更强的增速和韧性，且受人均可支配收入增速影响较小。2022 年 11 月以来，需求爆发推动中西药零售额大幅增长，2022 年线下药店整体 业绩超预期。进入 2023 年，在高基数的基础上，3-4 月中西药零售额增速有一定 回落。集中度提升和处方外流依然是明确的行业发展方向。2022 年底，尤其是在终端需 求爆发的背景下，龙头药店的供应链优势持续体现，我国药店 CR10 集中度提升 到 27.76%，CR50 提升到 51.63%。展望 2023 年，上市公司门店加大门店扩张力 度，自建、并购、加盟共同驱动，随着同店增长的修复，有望在高基数的基础上延续较好的增长态势。

　　多因素推动处方外流，尤其是统筹账户对接有望带来较大增量。2023 年 2 月国家 医保局发布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，各地符合 条件的药店陆续开始接入统筹账户。参保人员凭定点医疗机构处方在定点零售药 店购买医保目录内药品发生的费用可由统筹基金按规定支付，定点药店门诊统筹 的起付标准、支付比例和最高支付限额等，可执行与本统筹地区定点基层医疗机 构相同的医保待遇政策。

　　回顾 2019 年至今疫苗板块表现。2019 年，长生生物事件后国产疫苗批签发逐步 回暖；《疫苗管理法》出台，行业监管上升至新高度；国产创新疫苗十年磨一剑， 13 价肺炎结合疫苗、2 价 HPV 疫苗等重磅品种相继获批上市，疫苗板块绝处逢 生、蓄势待发。2020 年，国产创新疫苗加速导入市场；同时，新冠病毒席卷全球， 疫苗研发备受瞩目，以 mRNA 疫苗为代表的新技术平台亦加速成熟，非新冠创新 疫苗与新冠疫苗叠加，行业需求处于爆发前夕，板块估值快速攀升。2021 年，新 冠疫苗接种需求兑现，带来巨大市场增量，相关头部企业业绩倍增，估值快速消 化。2022 年，虽然新冠疫苗接种需求同比大幅缩减，但国产非新冠创新疫苗增长 势头不减，然而行业中期第二增长曲线的不确定性压制了当下板块估值。2023 年， 在公众健康意识大幅提升的背景下，疫苗接种意愿有望持续提升，以带状疱疹为 代表的的新重磅品种疫苗有望实现快速放量，以及海外新技术、新品种喜报频传， 有望为疫苗板块注入新活力，板块估值静待复苏。批签发节奏逐步恢复，重磅产品预期接种需求依旧旺盛。从 2020 年至今批签发情 况来看，以 HPV、13 价肺炎为代表的的重磅品种，接种需求旺盛，批签发批次数 快速增长；部分品种 2022 年批签发批次数出现一定程度减少。而从 2023 年 Q1 批 签发批次数来看，疫苗批签发节奏已明显恢复。

　　关注疫苗新技术和新平台发展。面对众多病原体，新兴疫苗的开发，全球从未停 止。随着海外疫苗研发技术的大步向前与研究经验的多年积淀，海外头部企业在 新兴疫苗方面多点开花，有望开拓新的市场，为疫苗板块注入新活力。其中，以 mRNA 疫苗为代表的新技术平台备受瞩目。mRNA 新冠疫苗大获成功后，mRNA 疫苗技术路线也已经被用于开发预防包括流感、寨卡病毒、呼吸道合胞病毒、巨 细胞病毒等在内的多种其它病原体所造成的传染病；在传染病疫苗之外，在治疗 癌症、遗传性疾病、以及传染病等方面，多款 mRNA 疗法已经步入临床开发阶段。在癌症治疗方面，mRNA 被用于开发多种癌症疫苗，表达通用型肿瘤相关抗原， 或癌症患者的个性化新抗原（neo-antigen）。mRNA 的优势之一在于可以表达多种 与肿瘤相关的抗原，从而增强人体对肿瘤的免疫反应。目前，mRNA 疫苗已在多个癌种中取得进展。新品种方面，以 RSV 为代表的新重磅品种亦有亮眼进展。基 于对呼吸道合胞病毒（RSV）核心表面蛋白研究的突破，目前已有辉瑞、GSK 两 款 RSV 疫苗获得美国 FDA 的批准，完成了近 60 年来 RSV 疫苗开发的“零的突 破”；此外，HIV 疫苗、单纯疱疹疫苗亦是海外前沿疫苗研发的攻克重点。

　　关注国产重磅产品新进展。疫苗行业是典型的产品驱动型行业，企业的经营业绩 受重磅产品的研发上市及升级换代推动。近年来，我国疫苗行业快速发展，过往 的重磅品种面临着存量市场消化、竞争格局拥挤等局面。寻找新的空间广阔、竞 争格局良好的重磅品种是当前疫苗行业投资的重要方向。

　　布局创新、寻路海外，中国疫苗产业实现长期增长的不二法门。在全球销量居前 的重磅疫苗产品中，4 价/9 价 HPV 疫苗、五联苗/六联苗、麻腮风水痘四联苗、B 群疫苗等品种尚未有国产产品获批上市，其中部分品种已有本土企业布局并 处于临床中后期，但也有部分品种由于研发难度较高或国内法规限制等因素尚处 于早期研发阶段。中国疫苗企业实现“破而后立”，唯有研发实力不断提升积淀， 从重磅品种的 Fast-follow、Best-in-class，再到全新品种的 First-in-class，随之通过 高性价比优势出海，从而打开现有的行业天花板。

　　港股生物科技板块与美股 XBI 指数的走势呈现趋同性。XBI 代表的是美股生物科 技公司，回顾近两年的历史走势，港股生物科技板块与 XBI 指数的走势保持一定 相关性，主要是因为近两年国内外创新药行业面临相似的外部影响因素，包括投 融资环境、美联储货币政策等。2022 年 10 月末后，港股生物科技板块迎来一轮 快速上涨，2023 年 2 月中旬后开始回调，推测可能由于部分科技属性资金流出， 同时部分药企业此前预期时间节点延后，叠加港股流动性偏弱，影响整体板块走 势。港股 18A 生物科技板块汇聚了一批优质的中国创新药企业，极具前沿性和稀缺性， 从小分子靶向药、免疫疗法、细胞基因到 mRNA 技术，从单抗、双抗、PROTAC、 溶瘤病毒、ADC 到双特异性 ADC，未来具有巨大发展前景。目前港股创新药受宏 观层面影响较大，处于历史估值底部，随着境外货币政策的预期宽松、国内创新 药产业的高速发展，港股创新药企业有望迎来新的周期。

　　年初至今，港股器械板块的业绩和走势均呈现分化趋势。（1）部分骨科耗材企业 已走出集采后的业绩低谷，例如爱康医疗 2022 年收入和利润均实现了较快增长， 关节集采正式落地后，股价也有相应提振。从冠脉支架集采到关节类、脊柱类集 采，可以看到高值耗材的集采规则呈温和化趋势。尽管短期内集采落地或对业绩 带来一定负面影响，但长期看部分国产品牌仍能受益于国产替代，市占率和渗透 率均有望提升。

　　威高股份是威高集团的核心控股子公司，是中国医疗器械领域的龙头企业。公司 业务主要分为 8 大板块：临床护理、创伤管理、麻醉及手术、医学检验、骨科产 品、介入产品、药品包装、血液管理及其他耗材。其中，临床护理、骨科产品和 药品包装产品是规模最大的三个板块，2022 收入占比分别为 32.94%、15.64%和 15.14%。公司保持稳健增长，平台优势凸显。2022 年全年，尽管受到新冠、关节集采落地 等因素影响，公司收入仍同比增长 12%至 69.75 亿元，归母纯利同比增长 20.6% 至 14.59 亿元。各大业务线均保持稳健增长，临床护理同比增长 9.2%，骨科同比 增长 0.6%，药品包装同比增长 10.3%，介入同比增长 3.2%，血液管理同比增长 8.8%电压梯度，凸显了公司卓越的抗风险能力。

　　微创医疗是国内领先的高值耗材平台型公司，覆盖冠脉介入、主动脉及外周介入、 神经介入、心脏瓣膜、骨科等多个业务板块。目前微创医疗集团下的多个子公司 已分拆上市，包括心脉医疗、心通医疗、微创机器人、微电生理、微创脑科学。我们看好公司长期的创新研发能力，有望持续孵化创新业务，一方面可分拆上市、 提振公司整体估值；另一方面也可带新的收入增量，驱动公司业绩长期向好。2022 年收入平稳增长，看好长期创新平台能力。2022 年全年，微创医疗取得营业 收入 8.41 亿美元，剔除汇率影响收入同比增长 15.6%；股东应占亏损 4.37 亿美 元，较去年同期亏损额有所扩大（2021 年亏损 2.76 亿美元）。分业务板块来看， 其创新业务心脏瓣膜、大动脉及外周血管介入、神经介入、手术机器人业务分别 实现收入同比增长 25%、31%、43%、905%。其他业务板块保持稳定增长，骨科 医疗器械业务、心律管理业务及心血管介入业务收入分别同比增长 9.5%、3.5%及 2.3%。随着医院诊疗量的恢复，公司业绩或将迎来复苏。长期来看，公司一体化 的研发销售平台有望增加各板块间协同效应，缩短研发周期、促进产品创新迭代， 实现长期可持续增长。

　　民营医疗服务是公立医疗的有效补充。在资本市场，强大的扩张能力和高效的管 理能力也被市场认为是重要的考察指标。2022 年，医疗服务整体受到新冠等因素 的扰动，诊疗量略有下滑。随着院内诊疗的逐步恢复，民营医疗企业也有望在经 营层面实现较快增长。

　　全国肿瘤发病人数呈现上升态势，其中中国三线及其他城市的癌症发病数占比较 高。由于我国肿瘤医疗机构的病床使用率长期维持在高位，所以部分病人无法得 到有效的治疗。我国 2019 年公布的恶性肿瘤 5 年生存率仅为 40.5%，远低于美国 的 66.9%。根据 2019 年全国癌症报告，我国城市地区与农村地区的恶性肿瘤发病顺位有所不 同，城市地区主要高发恶性肿瘤依次为肺癌、结直肠癌、乳腺癌、胃癌和肝癌等， 农村地区主要高发恶性肿瘤依次为肺癌、胃癌、肝癌、食管癌和结直肠癌等。可 见农村地区相对于城市地区的好发肿瘤类型预后更差，因此非一线城市相较于一 线城市对肿瘤治疗市场有更大的需求。此外，头部民营医院也应不断优化其管理效率，积极发挥其作为公立医疗的补充 作用。我们以下沉市场肿瘤医院的龙头企业海吉亚医疗为例。在积极响应国家政 策的情况下，公司实现了模块化扩张之后的高效运营。2020 以来，公司整体毛利 率都有所增长。

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